成本與供應鏈擾動，深度解讀關稅政策對比特幣礦業的影響
摘要
●2025 年4 月，川普政府宣布啟動「對等關稅」政策，對全球貿易夥伴統一徵收10% 的「最低基準關稅」，該政策引發全球風險資產的劇烈震盪。
●比特幣作為主要採用PoW（工作量證明）機制的公鏈，PoW 機制依賴實體礦機進行挖礦，礦機並不在美國關稅豁免名單，礦業企業因此面臨較大的成本壓力。
●礦機製造商近一個月的下跌幅度最為明顯，其核心原因在於礦機製造在供給側和需求側均遭遇了關稅政策的打擊。
●自營礦場主要受到供給面的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣此業務流程受關稅政策的影響較小。
●雲端算力礦場受到關稅政策的影響相對最小，原因在於雲端算力的本質是透過算力服務費將礦機購置成本轉嫁給客戶，因此平台利潤的侵蝕顯著弱於傳統挖礦模式。
●雖然關稅政策打擊了美國的比特幣礦業，但以貝萊德IBIT 為代表的比特幣現貨ETF 基金，和以MicroStrategy 為代表的美股囤幣公司仍掌握了比特幣的定價權。
●比特幣價格不再是唯一的指標，政策趨勢、地緣安全、能源調度、製造穩定性才是礦業生存的真正的關鍵。
關鍵字：Gate Research、關稅、比特幣、比特幣礦業
前言
4 月2 日，川普政府宣布啟動「對等關稅」政策，對全球貿易夥伴統一徵收10% 的「最低基準關稅」，並對貿易逆差顯著國家加徵「個人化」高關稅。該政策引發全球風險資產的劇烈震盪，標普500 與納斯達克均創下自2020 年3 月以來最大單日跌幅；加密貨幣行業的資產亦大幅縮水。自川普公佈關稅政策後，中國宣布對美加徵84% 報復性關稅，歐盟針對210 億歐元美國商品徵收25% 關稅，全球股票市場總市值單週蒸發超過10 兆美元。
4 月9 日，關稅政策出現反轉，川普宣布暫停對除中國外的75 國加徵關稅90 天，歐盟同步暫停加徵並與美方開啟協商。當日標普500 漲9.51%，納指漲12.02%，比特幣價格反彈8.19% 至82,500 美元，以太幣價格回升至1,650 美元。
在加密資產眾多賽道中，比特幣礦業因其對硬體設備依賴強、全球供應鏈跨度廣、資本密集度高，成為關稅政策最直接受影響的鏈上經濟模組之一。美國對等關稅引發的全球貿易摩擦對加密礦業構成多重衝擊。由於全球大部分比特幣礦機在中國製造，中美關稅戰會推高礦機的進口成本，中國對美出口稅率上升至145%，將壓縮北美礦場擴建計畫；人民幣貶值加劇中國礦企美元債壓力，疊加電力與能源價格波動，營運成本持續上升。同時，幣價的波動導致礦工收入亦對礦工產生影響，比特幣價格從關稅公佈前的82,500 美元一度回撤至75,000 美元以下。
宏觀層面，聯準會滯脹憂慮與避險情緒疊加，10 年期美債殖利率高企抑制風險偏好，融資環境趨緊，礦企股價隨科技板塊同步下挫。在地緣政治緊張背景下，全球礦業佈局面臨重構，企業或加速轉移到東南亞、中東等關稅友善地區。短期內，政策不確定性將持續放大比特幣礦業風險，產業或進入新一輪洗牌期。
1. 比特幣礦業遭遇關稅政策直接衝擊，多數相關公司股價下跌幅度超過NASDAQ 100 指數
比特幣作為主要採用PoW（工作量證明）機制的公鏈，同時也是市值最高的加密資產，被廣泛視為「數位黃金」。由於PoW 機制依賴實體礦機進行挖礦，而礦機及其上游關鍵零件如半導體並不在關稅豁免名單中，相關礦業企業因此面臨較大的成本壓力。關稅政策帶來的上游衝擊，或將透過成本傳導機制，間接影響比特幣價格的中長期走勢。
比特幣礦業的主要生態包括礦機、自營礦場、雲端算力礦場。礦機公司包括比特大陸、嘉楠科技(NASDAQ: CAN)、比特微、億邦國際(NASDAQ: EBON) 等。幾家公司的主要工廠均位於中國大陸。其中，比特大陸佔據礦機市場的主要份額（2018 年招股書揭露其市佔率超過70%）。
自營礦場公司包括Marathon Digital (NASDAQ: MARA)，Riot Platform (NASDAQ: RIOT)，Cleanspark (NASDAQ:CLSK) 等多家公司。納斯達克上市的自營礦場企業總部均位於美國，但礦場分佈於美國、阿聯酋、巴拉圭等多個國家。 Marathon 擁有目前全球最大的礦場，其總算力超過54EH/s，約佔目前全網算力的6% 左右。
雲端算力礦場的主要公司包括螞蟻礦池、Bitdeer(NASDAQ: BTDR)，BitFufu(NASDAQ:BFBF)，Ecos 等公司。與自營礦場不同，雲端算力礦場透過將挖礦所需的算力打包出售給個人或機構客戶，將比特幣價格波動的風險部分轉嫁給客戶。平臺本身則專注於礦場的選址、建造和日常運作。 Bitdeer 有一部分自營礦場，和部分雲端算力礦場業務。 BitFufu 則僅有雲端算力業務。
受到川普關稅政策的衝擊，比特幣礦業相關公司的股票價格走低。其跌幅均超過納斯達克100 指數。透過Yahoo 公司的yfinance 資料庫，筆者抓取了近一個月以來8 家比特幣礦業相關公司的收盤價，以及作為參照標準的NASDAQ 100 指數。在4 月2 日川普宣布關稅政策時，比特幣礦業相關公司股價都大幅下跌，而在4 月9 日川普宣布關稅政策延後90 天執行後，比特幣礦業相關公司股價出現明顯的反彈。
數據經過標準化處理後，自4 月2 日關稅政策頒布以來，礦機是比特幣礦業中下跌最明顯的板塊，嘉楠科技下跌超17%，億邦國際下跌超11%。其次為自營礦場板塊，Core Scientific 領跌，近一月跌幅超10%；Marathon 跌幅僅有0.8%，是該板塊最低。最後，雲算力礦場受此影響較小，BitFufu 僅下跌5.9%。作為參照標準的NASDAQ100 指數下跌2.2%
表一：比特幣礦業公司與納斯達克100 指數（NDX）近一個月表現
2. 比特幣礦業各板塊受關稅政策影響分析
川普在宣布關稅政策後，比特幣礦業相關公司均出現不同幅度的下跌，但如上文所述，各個細分板塊的股價表現也呈現一定程度的分化。這個核心原因在於比特幣礦業供應鏈的各個環節都受到不同等級的關稅。
圖一：比特幣礦業核心供應鏈
2.1 礦機製造商
從股價表現來看，礦機製造商近一個月的下跌幅度最為明顯，其核心原因在於礦機製造在供給側和需求側均遭遇了關稅政策的打擊。礦機生產的上游是台積電、三星、中芯國際等代工廠。礦機公司首先自主完成ASIC 晶片的IC 設計，然後將圖紙遞送給代廠進行流片，流片成功後代工廠將批量生產該ASIC 晶片，礦機公司拿到晶片並將其封裝成礦機。
台積電佔據晶片代工這一領域64.9% 的市場份額【1】，川普政府要求台積電在美國建廠，否則將對其加徵超過100% 關稅【2】。中芯國際、華虹半導體、三星等代工廠也受到美國高關稅的壓力。代工廠只有繳納關稅和減少來自美國訂單這兩種選擇，無論哪一種，都會讓代工廠的利潤下滑。這部分壓力或將轉移到下游的礦機生產商，讓生產商付出更高的價格，以提高代工廠訂單的毛利率。
從需求面來看，由於比特大陸、嘉楠科技、比特微等公司的註冊地均在中國，因此美國礦場如Marathon，Riot，Cleanspark 在購買礦機時不得不承擔高關稅，付出更高的成本。因此，短期內，礦機的訂單會出現明顯的萎縮。以比特大陸的主力機型螞蟻S21 Pro 和嘉楠科技的主力機型阿瓦隆A15 Pro 為例。關稅政策落實前，在不考慮營運成本的情況下，假設電價成本為$0.043/KWH (Cleanspark 公司2024 年的電價成本）【3】，全網算力為850EH/s【4】，礦機的折舊年限為30 個月【$15】，目前S21 Pro$135, 1369953, Pro67, Pro634 Pro47, Pro8347, Pro81347, Pro47, Pro4713)，目前S21 Pro6835935, Pro47, Pro47/367,3973973號社會的成本，成本每挖一枚比特幣的成本為$75,801。
表二：比特幣礦業主流礦機參數
註1：主要計算公式如下：
累積挖幣數量= 礦機算力×60×24×365×折舊年限×出塊獎勵/10/ 全網算力/1000,000
總成本= 礦機價格+ 礦機算力×礦機功耗×電費×24×365/1,000（未計算人員及場地租賃成本）
挖幣成本= 總成本/ 累計挖幣數量
一旦關稅政策落地，樂觀情況下，出口礦機的售價在原有基礎上增長30%，則S21 Pro 每挖1 枚比特幣的成本為$80,105， A15 Pro 每挖1 枚比特幣的成本為$88,717。悲觀情況下，出口礦機的售價在原有基礎上增長70%，則S21 Pro 每挖1 枚比特幣的成本為$95,756， A15 Pro 每挖1 枚比特幣的成本為$105,938。
表三：不同關稅情形下礦機的挖幣成本
上述價格尚未考慮礦場複雜的營運成本，營運成本包括場地租賃成本和人員成本，算入這部分成本則挖幣成本將進一步上升。關稅的大幅增加會讓礦場承擔更高昂的挖幣成本，需求側的減弱同樣對上游礦機製造商造成較大衝擊。
從長期維度來看，礦機製造商或將優先考慮關稅政策友善區域進行產能佈局，透過全球化產能配置策略，有效規避潛在關稅政策風險，實現供應鏈成本優化。
2.2 自營礦場
相對於礦機製造商受到供應和需求兩側的擠壓，自營礦場主要受到供給側的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣這一業務流程受關稅政策的影響較小。比特幣價格受到關稅政策影響，資金厭惡不確定性的政策，因而短期資金選擇流出，比特幣出現明顯的下跌。但以Marathon 為代表的自營礦場，在現金流充足的情況下，會選擇囤幣策略，而不會在比特幣挖出後立即在交易所拋售。類似MicroStrategy 的舉債買幣策略， Marathon 曾多次發行可轉債直接購入比特幣。因此，大型礦場受到比特幣價格下跌的影響相對較小。 【8】【9】【10】【11】
對於現金流緊張的小型礦場而言，比特幣價格的下跌對其股價影響尤為顯著。由於資金有限，這些礦場通常無法長期持有所挖比特幣，只能在挖出後立即出售以維持營運資金。在市場低迷期間，這種「挖即賣」的策略可能加劇市場的拋壓，進一步影響比特幣價格走勢。如下圖所示，Cipher 和Hive 兩家公司2025 年3 月持有比特幣的數量分別為1,034 和2,201，同比分別下跌40% 和3%；而Marathon 和Riot 兩家公司2025 年3 月持有比特幣的數量分別為47,531 和Riot 兩家公司2025 年3 月持有比特幣的數量分別為47,531 和Riot 兩家公司2025 年3 月持有比特幣的數量分別為47,531 和19,223，同比分別上漲12% 和19,212%。
表四：自營礦場公司的持幣數量變化（2024 年1 月至2025 年3 月）
在近一個月的時間裡，中小型自營礦場Cipher，Hive Digital 自關稅政策公佈以來股價漲跌幅分別為-7.1% 和-5.5%，股價下跌幅度明顯超過Marthon 等堅持囤幣策略的大型礦場。
但是，從長期來看，礦機設備的折舊週期通常為2.5 至3 年，這意味著自營礦場需持續進行資本開支（CAPEX），並採購新礦機以取代舊設備。儘管各家礦商在揭露算力資料時所採用的統計口徑不一（如月均算力、通電算力、月末算力等），不同公司間的算力指標難以直接橫向對比。 2024 年1 月至2025 年3 月期間，主流上市礦商揭露的算力數據顯示，其算力增幅普遍超過70%。算力持續成長的核心驅動在於「相對競爭力」：在全網算力不斷上升的背景下，若礦場自身算力不隨之提升，其所能挖取的比特幣數量將持續下滑。比特幣挖礦是一場動態博弈，算力擴張如逆水行舟，不進則退。
在此背景下，若礦機關稅政策正式落地，上游礦機製造商的成本上漲壓力將不可避免地傳導至下游礦場，進一步推高產業邊際生產成本，並對中礦場的獲利能力構成挑戰。
2.3 雲端算力礦場
雲端算力礦場本質上是一種租賃模式，其上游為礦機製造商，下游則為個人和機構客戶。雲端算力礦場不持幣或賣幣，而是將30 天、60 天、90 天的算力打包賣給客戶，客戶會依照自己的判斷選擇囤幣或賣幣。因此，雲端算力礦場主要賺取客戶支付的服務費，而不直接承擔比特幣漲跌帶來的獲利或虧損。
雲端算力礦場的核心競爭力在於透過選址優化降低租賃、電費及人力成本，同時保持算力部署的高度彈性以應對市場波動——牛市時需快速擴充礦機與場地以滿足客戶需求，熊市時則需精簡運營並將冗餘算力轉為自挖，這種動態平衡能力直接決定了公司的市場競爭力。
雲端算力公司的收入主要由全網算力驅動，全網算力上升時，證明大部分礦工仍看好比特幣後市的價格，或有更多的客戶選擇購買雲算力；全網算力下降時，意味著礦工不看好比特幣價格的走勢，全網算力中雲算力的部分亦會減少。下圖數據顯示，4 月2 日川普公佈關稅政策後，比特幣日均全網算力甚至在4 月5 日創歷史新高，首次突破1 ZH/s。 【12】
圖二：比特幣全網算力變化（2025 年1 月至2025 年4 月）
成本端來看，儘管礦機價格受關稅政策傳導存在上行壓力，但雲端算力礦場的租賃業務模式自然具備風險緩衝機制——其本質透過算力服務費將礦機購置成本轉嫁給客戶，且部分客戶透過礦機託管協議直接分擔硬體投入，使得礦機溢價對平台利潤的侵蝕顯著弱於傳統礦模式。這項成本轉嫁與分攤特性，使雲端算力礦場成為川普政府關稅政策下受衝擊較小的領域。
3. 比特幣礦業格局的重塑對比特幣價格的影響
美國近期對進口自中國等國家的比特幣礦機設備加徵關稅，導緻美國礦工的營運成本大幅上升。這為非美國企業進入比特幣挖礦行業提供了更大的潛在機會，因為他們可以以更低的成本從其他國家購買中國製造的礦機，從而獲得成本優勢。儘管美國礦場可以透過在海外設立營運基地來規避部分關稅影響，但不可否認的是，這些關稅政策增加了美國本土礦場的營運成本和政策風險。
根據上述推演，每日比特幣產量為450 枚，挖取比特幣的礦工將更加分散，Marathon，Riot，Cleanspark 等美國礦商的話語權或將下降。由於Marathon 等大礦場過往採用了囤幣策略，而其它國家潛在進入挖礦行業的企業對比特幣的持有態度尚不明確，可能會選擇“挖提賣”（挖取比特幣後立即提幣並在交易所賣出）策略。從這個角度來說，高關稅政策整體利空比特幣價格走勢。部分礦場離開美國，從結果上也違背了川普曾經提出的——確保所有剩餘比特幣實現「美國製造」這一初衷。
但從長期來看，比特幣的核心邏輯在2024 年發生了根本性的變化。以貝萊德IBIT 為代表的比特幣現貨ETF 基金，和以MicroStrategy 為代表的美股囤幣公司仍掌握了比特幣的定價權。截至2025 年4 月，IBIT 持有570,983 枚比特幣【13】，MicroStrategy 持有528,185 枚比特幣【14】。兩者的比特幣持股佔比特幣的流通總量持續提升【15】，兩者的購買力足以消化每天新生產比特幣的數量。
表五：MicroStrategy 與IBIT 的比特幣持與佔比
總結
川普政府推動「對等關稅」政策，對比特幣礦業構成了上游成本與地緣佈局的雙重挑戰。礦機製造商因代工鏈受限與需求縮減承壓最重，自營礦場則面臨成本上移與資本開支增長的雙重擠壓，而雲算力礦場依托「風險轉嫁」機制相對具備緩衝能力。整體來看，北美礦業擴張步伐可能受限，全球算力進一步向東南亞、中東等低關稅地區分散，美國礦企在比特幣生態的話語權或階段性下降。
礦業企業往往投入龐大、週期長、抗風險能力弱；比特幣網路本身無法主動調節這些風險，它的機制是「公開、公平、競爭」，而不是「防衛、應變、調控」。這就形成了一個結構性的矛盾：全球最去中心化的資產，背後的產業鏈，卻是最容易受到中心化政策介入影響的領域之一。因此，礦業參與者必須重新認識政策的重要性。比特幣價格不再是唯一的指標，政策趨勢、地緣安全、能源調度、製造穩定性才是礦業生存的真正的關鍵。
短期內，挖礦成本上升疊加部分礦工「挖提賣」行為，或對比特幣價格構成邊際利空；但從中長期看，以貝萊德IBIT 與MicroStrategy 為代表的機構力量已成為市場主導力量，其持續買盤能力有望對沖供給壓力，維穩市場結構。比特幣礦業正處於政策重塑與結構轉移的關鍵時期，全球投資者需密切關注政策演變與算力遷移帶來的產業鏈再平衡。
數據來源
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